Gestión activa frente a pasiva

El mundo actual de la gestión de inversiones se puede dividir en dos amplias categorías de estilo de gestión, cada uno refleja un sistema de creencias fundamentalmente diferente con respecto a cómo se comportan los mercados de capital modernos. Estas dos escuelas de pensamiento se conocen generalmente como gestión activa y pasiva. Este artículo abordará estos dos enfoques que se aplican a las inversiones en el mercado de valores, pero las observaciones también se aplican con igual validez al mundo de las inversiones de renta fija (bonos).

Definición de gestión activa y pasiva
La gestión activa es la forma tradicional de construir una cartera de acciones, e incluye una amplia variedad de estrategias para identificar empresas que se cree ofrecen perspectivas superiores a la media. Un método podría centrarse en empresas con un impresionante crecimiento en ventas y beneficios en el pasado, otro sobre empresas con nuevos productos prometedores, un tercero sobre el potencial de "recuperación" de las empresas en dificultades, etcétera. Otro método de gestión activo conocido como análisis técnico intenta encontrar "patrones" en los movimientos de precios para predecir los precios futuros. Independientemente de su enfoque individual, todos los gestores activos comparten un hilo conductor:compran y venden valores de forma selectiva, basado en algún pronóstico de eventos futuros.

Los administradores pasivos o de índices (los términos se usan a menudo indistintamente) no hacen pronósticos del mercado de valores o la economía, y ningún esfuerzo por distinguir los valores "atractivos" de los "poco atractivos". Un gestor pasivo que invierte en grandes acciones nacionales, por ejemplo, no determina si Ford es preferible a General Motors, Coca-Cola a Pepsi, o sopa Campbell a Kellogg. En su lugar, simplemente compra todas las grandes empresas, desde Abbott Labs hasta Zion's Bank, resultando en una cartera con cientos de acciones. Una vez montado, el volumen de negocios es muy bajo, ya que se pretende que todas las acciones se mantengan indefinidamente. Los ajustes de la cartera se realizan solo en respuesta a cambios fundamentales en el universo subyacente de acciones:cuando CBS desaparece en una fusión con Westinghouse, por ejemplo, o una nueva empresa como Google se une a las filas de acciones de grandes empresas. Los gerentes pasivos a menudo construyen sus carteras para aproximarse mucho al desempeño de puntos de referencia de mercado bien reconocidos, como el índice Standard &Poor's 500 (grandes empresas de EE. UU.), Índice Russell 2000 (pequeñas empresas estadounidenses) o índice EAFE de Morgan Stanley (grandes empresas internacionales).

Parece demasiado simple
Cuando se expuso por primera vez al concepto de gestión pasiva, Tanto los inversores novatos como los experimentados tienden a descartar la idea como irremediablemente ingenua. ¿Cómo es posible que una estrategia "sin sentido" de comprar y mantener todas las acciones pueda ofrecer mayores rendimientos que seleccionar solo las acciones más atractivas para la compra? ¿No es obvio que algunas empresas tienen mejores perspectivas que otras? y serán así las inversiones más rentables? ¿No garantizará una investigación cuidadosa por parte de analistas expertos resultados superiores? ¿No es el reciente éxito de la indexación solo una aberración?

No, no, y no. Como observó Víctor Hugo hace casi 150 años, "se puede resistir la invasión de ejércitos pero no la invasión de ideas". La inversión indexada es una fuerza, no es una moda. A pesar de la ausencia de cualquier grupo de interés comercial que se beneficie de su éxito, ha superado un enorme escepticismo inicial y ha sido acogido por la mayoría de los inversores más grandes y sofisticados del mundo. ¿Cómo surgió esta idea y por qué funciona?

Gestión pasiva en perspectiva
El enfoque pasivo es relativamente nuevo en la práctica de la gestión de inversiones. Las teorías académicas que respaldan el concepto se desarrollaron en las décadas de 1950 y 1960. El primer fondo de índice bursátil de la nación fue desarrollado en 1973 por Rex Sinquefield, funcionario fiduciario del American National Bank en Chicago. Sinquefield (recientemente jubilado) fue copresidente de Dimensional Fund Advisors Inc., uno de los mundos? innovadores líderes en inversiones gestionadas pasivamente. Manejo Activo, por otra parte, es tan antiguo como la propia gestión del dinero. En efecto, pronosticar el futuro - ¿Qué acciones funcionarán mejor? ¿Hacia dónde se dirige el mercado? - Durante mucho tiempo se ha considerado la definición misma de asesoramiento en materia de inversiones.

El trabajo teórico que respalda la gestión pasiva se llevó a cabo principalmente en las universidades del país y no en los departamentos de inversión de los principales bancos o firmas de corretaje. A finales de la década de 1960, armado con computadoras cada vez más poderosas, investigadores académicos comenzaron a recopilar una historia detallada de los rendimientos del mercado de acciones y bonos, y cuestionar suposiciones nunca antes probadas.

Uno de estos supuestos fue la superioridad de la gestión activa. En empresas de inversión tradicionales, un ejército de economistas, analistas de investigación, los gestores de carteras y los traders analizan un enorme flujo diario de información sobre las empresas, grupos industriales, las condiciones de negocio, y desarrollos políticos. Producen montones de informes detallados que recomiendan acciones para comprar o vender, y sectores industriales a sobreponderados o infraponderados. ¿Todo este esfuerzo vale la pena? ¿Son los fondos mutuos de la nación, departamentos de fideicomisos bancarios, planes de pensiones corporativos, dotaciones universitarias, fondos públicos de jubilación y compañías de seguros capaces de obtener mayores rendimientos para sus accionistas y beneficiarios siguiendo estas recomendaciones en lugar de un? ingenuo? estrategia de simplemente mantener una cartera de mercado de acciones?

La prueba:rendimiento de los fondos mutuos
Los rendimientos de los fondos mutuos son una excelente fuente de datos sobre el desempeño de los administradores de dinero, ya que sus resultados son auditados por contadores profesionales y están disponibles públicamente para que todos los vean. Comenzando con un estudio histórico de Michael Jensen en 1968, Los investigadores académicos han examinado los resultados de los fondos mutuos que abarcan un período de casi cincuenta años. Ningún estudio importante publicado afirma con éxito que los gestores superen a los mercados en más de lo que cabría esperar por casualidad.

Según Morningstar, para los 15 años que terminaron en abril de 2006, sólo el 40% (918 de 2, 309) de los fondos mutuos de capital de EE. UU. Diversificados y administrados activamente, lograron superar el índice S&P 500.

Otra consideración importante para determinar si los administradores de dinero han vencido al "mercado" es cómo se define el mercado de valores de EE. UU. Dado que el S&P 500 está predominantemente ponderado en empresas de gran crecimiento, si las empresas más pequeñas o de valor han producido rendimientos más altos durante el período de tiempo medido, el administrador de dinero promedio tendría una ventaja de desempeño incorporada, dado que el fondo promedio generalmente posee compañías más pequeñas o compañías más orientadas al valor que el S&P 500 (una relación precio / valor contable más baja está más orientada al valor).

Índice S&P 500
Tamaño promedio de la empresa:$ 46 mil millones
Relación precio / libro:2,8 veces

Fondos de renta variable estadounidenses gestionados activamente
Relación precio / libro:2,8 veces
Tamaño promedio de la empresa:$ 21 mil millones

Utilizando un índice ajustado para empresas más pequeñas o más orientadas al valor, el porcentaje de gestores de fondos que han superado al "mercado" durante los últimos 15 años se reduce a sólo el 2,4%. Este índice ajustado superó al fondo de renta variable estadounidense promedio administrado activamente en un 4.69% anualizado.

Otra consideración necesaria para comprender verdaderamente la dificultad de vencer al mercado tiene que ver con el "sesgo de superviviente". Los fondos mutuos que se cerraron o fusionaron se eliminan de las bases de datos comerciales. Los fondos que ya no existen tuvieron, en general, un rendimiento deficiente. Los estudios han demostrado que entre el 3% y el 5% de los fondos mutuos desaparecen cada año. Esto tiene el efecto de sobrevalorar el fondo "promedio" para el período medido en un promedio de 1% -1.5% anualizado. Tener en cuenta el sesgo de los supervivientes reduce el porcentaje de fondos que superan el mercado a poco más del 1%.

Una ventaja adicional de la indexación es la reducción de impuestos debido a la menor rotación de acciones. Durante los últimos quince años, El fondo indexado S&P 500 de Vanguard superó el 95% de los fondos gestionados activamente en términos de eficiencia fiscal. Los ahorros adicionales de la baja rotación hoy en día podrían significar entre un 1% y un 2% más de rendimiento por año en comparación con el fondo promedio administrado activamente. Ahora, DFA Funds es el único proveedor de fondos pasivos administrados por impuestos.

¿Son los Coin Flippers afortunados o inteligentes?
Si el 1% de los administradores de fondos mutuos pudiera ganarle al mercado (antes de impuestos), ¿No es eso una prueba de que una pequeña minoría de gerentes activos son genuinamente hábiles? No necesariamente. El número de gestores activos que superaron al mercado no es mayor de lo que cabría esperar por casualidad. Supongamos que un estadio de fútbol se llena con 50, 000 lanzadores de monedas, y después de cada lanzamiento sólo los que lanzaban "cabezas" permanecían en sus asientos. Dado que las probabilidades de que salga cara en un lanzamiento dado son del 50%, deberíamos esperar 25, 000 personas que permanezcan después del primer lanzamiento, 12, 500 después del segundo, etcétera. Después de diez lanzamientos, la probabilidad predice que todavía habrá 49 personas que hayan volteado la cabeza diez veces consecutivas. Algunos de ellos pueden escribir libros o aparecer en programas de televisión promocionando su habilidad para lanzar monedas, pero no hay razón para esperar un éxito similar en concursos futuros. Igualmente, deberíamos esperar que un cierto número de administradores de fondos logre resultados superiores en cualquier período de tiempo puramente por casualidad. La elección de los futuros lanzadores de monedas o administradores de dinero mediante el estudio de los antecedentes puede producir decepción y resultados insatisfactorios, ya que es imposible distinguir entre suerte y habilidad.

¿Por qué ha tenido éxito la gestión pasiva?
El negocio de inversiones atrae más de lo que le corresponde altamente entrenado, y gente trabajadora. ¿Por qué debería ser tan difícil superar a un índice no gestionado? Algunos observadores culpan a la industria de fondos mutuos, citando el aumento de las tarifas de administración y una explosión de nuevas ofertas de productos como evidencia de que las compañías de fondos están más preocupadas por ganar participación de mercado y aumentar las ganancias que por mejorar los resultados de la inversión. Otros critican? Pistolero? gestores de carteras que supuestamente asumen riesgos excesivos con los accionistas? dinero en un esfuerzo por adelantarse a los fondos competidores. Los propios inversores son acusados ​​de no exigir mejores resultados a las empresas de fondos.

Estas críticas son válidas, pero pierden el punto. La implicación es que superar un índice sería fácil si los gerentes no fueran tan codiciosos y se esforzaran un poco más. Si este fuera el caso, uno esperaría el desempeño de los principales fondos de pensiones, donde los mandatos de inversión son claros, las tarifas son escasas, y competencia entusiasta, para mostrar mejores resultados relativos. Pobre de mí, el historial de gestión activa en comparación con la indexación entre estos inversores informados es igualmente poco impresionante, lo que explica por qué los compromisos institucionales con las estrategias de inversión indexadas se han disparado de cero a más de $ 5 billones en los últimos 30 años. Se están utilizando muchas pensiones grandes y planes 401k, exclusivamente, fondos indexados para sus participantes.

La mano invisible de Adam Smith
¿Qué puede explicar el fracaso de los gerentes activos para desempeñarse mejor? Quizás la mejor respuesta se basa en las ideas de Adam Smith, el economista escocés del siglo XVIII cuya A Wealth of Nations sentó las bases intelectuales de la economía de libre mercado.

Smith ofreció pruebas convincentes de que el mecanismo de señales basado en precios libremente determinados era la mejor manera de que un orden social asignara recursos. Los países que se organizaron en torno a los principios del libre mercado prosperaron, otros no. La mayoría de los inversores de hoy se consideran partidarios del libre mercado, y en todo el mundo, algunos de los defensores más fervientes del libre mercado son aquellos que han experimentado personalmente las deficiencias de las economías de planificación centralizada.

Indexar una cartera de valores es la consecuencia lógica de la creencia en la eficacia de un sistema de libre mercado. Al igual que los precios del acero, el petróleo o la madera reflejan rápidamente los nuevos desarrollos económicos, también lo hacen los precios de activos financieros como acciones y bonos. En cualquier momento dado, el precio de una acción representa la mejor estimación de su valor por parte de los participantes del mercado, y es la decisión colectiva del? derecho? precio por todos los compradores, vendedores y propietarios de las acciones. ¿Algunas empresas tienen perspectivas superiores debido a una marca de confianza? tecnología de vanguardia, estrategia de marketing única, o fortaleza financiera? Por supuesto, y este optimismo se refleja en un mayor precio de las acciones en relación con las acciones de otras empresas. Los precios de las acciones cambian, a veces violentamente, en respuesta a nueva información, pero dado que las noticias son, por definición, impredecibles, también lo son los precios de las acciones.

El desalentador desafío de ganarle al mercado
Para construir una cartera que supere el mercado, los administradores activos deben identificar las acciones con precios incorrectos. Primero, Los gerentes activos deben tener información que no solo sea precisa, pero no compartido por otros inversores. Segundo, el gerente debe estar dispuesto a compartir esta información con sus clientes. Tercera, para sacar provecho de esta información, otros inversores deben actuar sobre esta información en una fecha futura, causando que la acción mal valorada cambie y refleje su? real? valor. Cuatro, para sumar valor neto, el? exceso de retorno? debe exceder el costo de recopilación de información, comercio y una tributación potencialmente más alta. Quinto, el gerente debe repetir este proceso una y otra vez. En un mundo donde la información se difunde rápidamente, y uso de? interior? información ilegal, esto es una tarea difícil. En un mundo así Obtener una ventaja sostenible sobre otros participantes calificados en un mercado altamente competitivo es extremadamente difícil. El hecho de que no haya ganadores consistentes entre los administradores de dinero demuestra claramente cómo las fuerzas competitivas del mercado determinan efectivamente los precios de los valores.

Para tener éxito, los administradores activos deben encontrar constantemente valores con precios incorrectos. Por lo tanto, el hecho de que los administradores activos del dinero no se desempeñen mejor no es nada negativo; es una prueba sólida de que los mercados de capitales están funcionando de manera eficiente.

El salto de fe
Supongamos que un administrador de fondos mutuos o de dinero cumplió con un análisis riguroso y demostró valor agregado, persisten desafíos adicionales para esperar rendimientos superiores continuos.

• Es posible que ya no existan las condiciones del mercado que permitieron al gerente ganarle al mercado.
• Las estrategias que se utilizaron para extraer ineficiencias del mercado y obtener rendimientos superiores pueden ser duplicadas por otros gerentes hábiles que eliminan la ventaja competitiva.
• Las estrategias empleadas pueden dejar de ser efectivas si los gerentes? los activos se vuelven demasiado grandes. El volumen de negociación y la liquidez eventualmente se convertirán en una limitación.
• El gerente puede aumentar sus tarifas (según lo justifique el registro superior) eliminando potencialmente el rendimiento adicional anómalo.

Objeciones comunes al enfoque pasivo:
Una gran cantidad de analistas altamente remunerados, gestores de cartera, y los ejecutivos de inversión y la prensa financiera popular tienen un gran interés en mantener el sesgo tradicional de la industria hacia la gestión activa. Las objeciones más frecuentes de los defensores de la gestión activa del dinero son las siguientes:

Objeción # 1
"La indexación funciona bien para las grandes acciones estadounidenses que cotizan activamente porque estas empresas son seguidas de cerca por decenas de analistas y, por lo tanto, es muy difícil descubrir información útil que no conocen otros inversores. No funciona tan bien para las áreas del mercado menos investigadas como acciones de pequeñas empresas, valores extranjeros, y especialmente los mercados de valores de países emergentes ".

Respuesta:
La indexación funciona bien en todas las clases de activos. Una ventaja clave del enfoque pasivo son las bajas tarifas de gestión, bajos costos de rotación y mayor eficiencia fiscal. En todos los mercados todas las acciones deben ser propiedad de algún inversor. No existen acciones que no sean propiedad de alguien. Inversores activos, como un grupo, debe, por definición, tener un rendimiento inferior a una estrategia que mantiene pasivamente una cartera de mercado de acciones, dado que los inversores activos incurren en mayores costos de transacción. La reducida liquidez de las pequeñas empresas o acciones de países emergentes genera mayores costos de transacción, lo que hace que sea aún más difícil superar una estrategia pasiva.

Por ejemplo, para los 15 años que terminaron en abril de 2006, una combinación de índices / fondos de pequeña capitalización superó a todos los fondos de pequeña capitalización gestionados de forma activa en una media del 6,30% anualizado. Durante diez años que terminaron en abril de 2006, una combinación de índices / fondos de mercados emergentes superó a todos los fondos de mercados emergentes gestionados activamente en un promedio de 5,63% anualizado. (Hemos seleccionado los últimos diez años para los fondos de mercados emergentes porque hubo muy pocos fondos de mercados emergentes durante el período completo de 15 años).

Lo mejor que puede decirse del enfoque de gestión activa es que es probable que la dispersión de resultados entre los gestores activos con mejor y peor rendimiento sea mayor en los mercados menos líquidos. En otras palabras, algunos gerentes activos lo harán mucho mejor que el mercado, pero a otros les irá mucho peor:es un juego de suma cero. Dado que no existe una forma confiable de identificar a los gerentes activos superiores por adelantado, la gestión activa simplemente añade incertidumbre al proceso de inversión.

Objeción:# 2
"Los fondos indexados pueden tener un rendimiento superior al de los fondos promedio, pero no elijo solo a los administradores promedio. Si la indexación es tan superior, ¿Cómo se explican los resultados de los gerentes activos que han superado al mercado durante 10, 15, o incluso 20 años? No puede ser solo suerte ".

Respuesta:
La probabilidad estadística nos muestra que en un período de tiempo dado deberíamos esperar que cierto número de administradores activos superen al mercado, incluso por márgenes sustanciales.

Los datos históricos respaldan la idea de que el desempeño pasado no se puede utilizar para seleccionar gerentes que continuarán ganando al mercado en el futuro. Numerosos estudios de administradores activos o fondos mutuos "superiores" muestran consistentemente la tendencia a "retroceder" o volverse promedio, incluso después de largos períodos de resultados estelares. Por ejemplo, desde sus inicios en junio de 1963, el fondo Fidelity Magellan ha sido el fondo de renta variable de EE. UU. con mejor rendimiento, pero se ha quedado atrás del S&P 500 durante los últimos 15 años hasta abril de 2006. El Magellan Fund de Fidelity recauda $ 190 millones más anualmente en comisiones que el S&P 500 Index Fund de Vanguard. Si "pagar por la investigación" para ganarle al mercado realmente funcionó, ¿No serían suficientes $ 190 millones?

Es más, Gran parte del desempeño supuestamente superior de los gerentes que han superado al mercado según lo medido por el S&P 500 puede explicarse por la exposición a la clase de activos, no selección de valores superior. En comparación con un índice pasivo más apropiado que incorpora dimensiones de mercado de alto rendimiento, como acciones de pequeñas empresas o acciones de valor, su desempeño aparentemente superior desaparece.

Objeción # 3
"Los fondos indexados están bien cuando los precios de las acciones están subiendo, pero son impotentes para hacer frente a una grave recesión del mercado. ¿Quién quiere tener un fondo de acciones que permanezca 100% invertido en acciones cuando es obvio que el mercado está colapsando? "

Respuesta:
Esta objeción asume que los inversores pueden cronometrar con éxito el mercado, sabiendo cuál es el mejor momento para entrar o salir de existencias. Nunca es obvio cuándo los mercados subirán o bajarán, de antemano. Los datos de los fondos mutuos muestran claramente que, de media, Los fondos gestionados activamente no han añadido valor en los mercados a la baja. Cualquier cartera de inversiones debe construirse con el entendimiento de que las correcciones bruscas del mercado de valores no son solo una posibilidad, sino una certeza. Es imposible de predecir sin embargo, cuándo se llevarán a cabo estas correcciones y cuándo comienza una recuperación posterior. Una asignación de activos eficaz entre clases de activos diferentes y reequilibrio periódico de la cartera, no el momento del mercado, es una mejor solución a las preocupaciones de los inversores por una recesión del mercado. Más lejos, si el? nivel de comodidad de un inversor? (riesgo aceptable) dicta solo una exposición del 60% a las acciones cuando los precios de las acciones bajan, esta debería ser la exposición máxima cuando los precios también suban.

Objeción # 4
"La indexación es solo una teoría académica. Necesita más tiempo para ser probada".

Respuesta:
Todo lo contrario es cierto. La evidencia a favor del enfoque pasivo es tan abrumadora, tanto desde un punto de vista teórico como empírico, que la carga de la prueba recae en los administradores activos tradicionales para justificar su contribución en vista de sus mayores costos y mayores incertidumbres.

Casino versus el jugador
Los dueños de casinos entienden que las matemáticas están de su lado. El margen de beneficio de los casinos suele ser una ventaja del 2% al 5% sobre el jugador, suficiente para sostener una industria multimillonaria.

Si se le da una opción, la mayoría de los "jugadores" preferirían ser el casino en lugar del jugador, debido a la ventaja incorporada que tiene el casino.

La misma idea se aplica al mundo de los mercados de capitales. Un inversor pasivo o indexado tiene una ventaja matemática similar a la del casino. La indexación generalmente proporciona a los inversores una ventaja en el rendimiento del 2% al 5% por año, después de impuestos. La ventaja del 2% al 5% proporciona una enorme cantidad de riqueza adicional a lo largo del tiempo. La ventaja del índice se produce debido a un menor riesgo, costos mas bajos, y menos impuestos asociados con la inversión pasiva.

Conclusión
En el lapso de 30 años, La gestión pasiva ha pasado de ser una teoría académica excéntrica a convertirse en la piedra angular de las carteras de inversión institucionales. representa aproximadamente el 40% de los activos de capital. Si los inversores individuales continúan con su patrón histórico de emular gradualmente las estrategias seguidas por los inversores institucionales, los fondos indexados están preparados para un crecimiento sustancial, ya que menos del 5% de los activos de los inversores individuales utilizan actualmente este enfoque. El empleo de una cartera de fondos indexados gestionados de forma pasiva puede permitir a cualquier inversor alcanzar sus objetivos financieros con mayor certeza y menos riesgo.



1) 45% de gran valor en EE. UU., 30% de valor pequeño en EE. UU., 15% Megacap de EE. UU., 10% microcápsula estadounidense