A medida que los mercados alcanzan máximos históricos,

Con la Reserva Federal de los EE. UU. Anunciando que deshará la flexibilización cuantitativa (QE) y el Banco Central Europeo (BCE) reduciendo a la mitad su compra mensual de activos, el actual nivel récord de precios de las acciones es una preocupación creciente. Pero, ¿cómo podemos determinar si una acción o los mercados de valores en general tienen un precio justo o demasiado caro?

El precio al que se negocia una acción en el mercado refleja la capacidad de la empresa para generar flujos de efectivo futuros y los riesgos asociados con la generación de estos flujos. Sin embargo, las técnicas de valoración ampliamente utilizadas tienen límites, el más importante de ellos es la incapacidad de pronosticar los flujos de efectivo y determinar la tasa de descuento adecuada. Las técnicas de valoración múltiple de mercado ampliamente utilizadas, incluyendo la relación precio-ganancias (P / E), capturar solo relativo valor, es decir, el valor de las acciones de una empresa en relación con el valor de las acciones de empresas comparables, suponiendo que se puedan identificar empresas comparables. No pueden informar si un mercado completo o segmentos del mercado están sobrevalorados, es decir, no pueden determinar el valor absoluto de una acción o del mercado de valores en general.

Si bien muchos inversores se centran en empresas individuales, La valoración absoluta de los mercados en conjunto también es importante. Escribiendo en su blog en 1996, cuatro años antes de que estallara la burbuja de las puntocom, Bradford DeLong, economista de la Universidad de California-Berkeley, comentó:

Una medida estándar de los fundamentos de una empresa es la relación entre el precio al que se cotizan las acciones y las ganancias de la empresa, la relación P / E. Históricamente hablando, una acción típica en un año típico ha tenido un precio de aproximadamente 15 veces sus ganancias, es decir, su relación precio-ganancias ha sido de aproximadamente 15. Hoy en día, la relación precio-ganancias de las empresas del S&P 500 es de 25, 65% a 70% más que durante el período 1935-1995. Sin embargo, parte de las elevadas valoraciones podría explicarse por la mejora de los márgenes de beneficio u otros factores. Por ejemplo, en comparación con el período anterior a 1997, los márgenes de las empresas del S&P 500 han aumentado aproximadamente un 30%.

La ley de la oferta y la demanda en la fijación de precios de las acciones.

Por último, el precio de un activo lo establecen la oferta y la demanda. Determinar si las acciones tienen un precio justo implica determinar si existe un exceso o una escasez de demanda de inversiones. Se puede argumentar que el exceso de demanda ha sido creado por:

• Las políticas de los bancos centrales, incluida la flexibilización cuantitativa y las tasas de interés bajas a negativas, tras la crisis financiera de 2007-2008.

• Una escasez de acciones ahora en los mercados públicos.

La flexibilización cuantitativa de la Reserva Federal de EE. UU. Agregó $ 4.5 billones en liquidez al mercado; el Banco Central Europeo añadió otros 1,7 billones de euros, para citar las acciones de solo dos bancos centrales.

En los EE. UU. En particular, La escasez de acciones en los mercados públicos se ha atribuido a una combinación de bajas junto con una baja tasa de nuevas cotizaciones y recompras de acciones. Un estudio de 2015 de la Oficina Nacional de Investigación Económica (NBER, por sus siglas en inglés) identificó una "brecha de cotización" en EE. UU. 025 en 1996 a 4, 101 en 2012 (la cifra fue de alrededor de 4, 300 a finales de 2016). En cuanto a las recompras de acciones, según algunas estimaciones, las empresas estadounidenses que cotizan en bolsa gastaron 6,1 billones de dólares en la recompra de sus propias acciones durante el período de 11 años 2005-2016. De hecho, algunos analistas de acciones consideran que las recompras corporativas son el único factor que mantiene la demanda de acciones estadounidenses en el mercado actual.

Las recompras de acciones no se limitan a las empresas estadounidenses:el fenómeno ha ido creciendo en Europa y Japón, pero en comparación con los EE. UU., las recompras allí todavía representan solo una pequeña proporción de la capitalización de mercado.

Entender si los mercados están sobrevalorados

Un método que se utiliza con frecuencia para comprender si los mercados están sobrevalorados se conoce como la regla de Buffett, que establece que los mercados están bastante o sobrevalorados / infravalorados en función de la relación entre la capitalización total del mercado y el PIB (es decir, Relación TMC / PIB). La intuición subyacente es que, en general, el rendimiento de los activos financieros, como las acciones, no puede permanecer demasiado tiempo desconectado del crecimiento económico.

Tras la burbuja de las puntocom de finales de la década de 1990, Warren Buffett adoptó la relación entre el índice de capitalización total Wilshire 5000 y el PIB de EE. UU. Como probablemente la mejor medida individual de dónde se encuentran las valoraciones en un momento dado. Según datos del Banco Mundial, durante el período 1975-1985, la TMC / PIB promedio de los EE. UU. fue inferior a 50; al final de la burbuja de las puntocom a principios de 2000 alcanzó un pico del 153%; fue del 147% para el año 2016. En comparación, la relación TMC / PIB de 2016 fue del 51% para Alemania, 87% para Francia, 100% para Japón y 106% para los miembros de la OCDE en conjunto (datos del Banco Mundial.

La relación TMC-PIB ha sido criticada por varios motivos, entre ellos el hecho de que no tiene en cuenta los cambios estructurales en los márgenes de beneficio (como se mencionó anteriormente) causados ​​por, por ejemplo, salarios estancados, cambiar las tasas de impuestos, tipos de interés más bajos o innovación tecnológica. La relación tampoco tiene en cuenta las diferencias institucionales entre países. Por ejemplo, gran parte del capital social de las empresas alemanas es de propiedad familiar y, por tanto, no cotiza en bolsas públicas.

Pero el hecho fundamental es que las economías son sistemas complejos con una producción compleja. Básicamente, es imposible promediar el crecimiento real (en contraposición al nominal) de todo un mercado y toda una economía. Además, la tasa de crecimiento de una economía es una simplificación que no toma en cuenta cómo se logra ese crecimiento y las desigualdades dentro de una economía. Si bien las valoraciones relativas son una herramienta sólida para la construcción de carteras, Las valoraciones absolutas, vinculadas a complejas consideraciones macroeconómicas, no pueden ignorarse.

Este artículo se basa en la monografía “Equity Valuation:Science, ¿Arte o artesanía? de la Fundación de Investigación del Instituto CFA, coautor de Fabozzi, Focardi y Jonas .

Este artículo se publicó originalmente en francés.